□ 目前美國經(jīng)常賬戶逆差擴大，美元指數(shù)卻升至20年的高點，這與國際資本大規(guī)模流入有關(guān)，表明受美聯(lián)儲大力度加息影響，國際資本出于利差和避險因素驅(qū)動回流美國，導(dǎo)致全球出現(xiàn)“美元荒”。這個結(jié)果與市場所持的“外資減持美元資產(chǎn)”的觀點完全南轅北轍。

□ 二季度的數(shù)據(jù)表明，市場上關(guān)于“股債雙殺”的說法值得商榷。因為，假如海外投資者買了美元之后，考慮到“現(xiàn)金為王”，既沒有買股票也沒有買債券，那么在統(tǒng)計上，這應(yīng)該反映為美國銀行對外負債凈增加。但是，今年上半年，美國銀行對外負債凈增額同比近乎減半。

□ 全球正在遭遇的“美元荒”也進一步暴露了現(xiàn)行國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，即美國經(jīng)濟政策難以兼顧內(nèi)外均衡的特里芬難題。不排除美國有可能重蹈上世紀(jì)80年代前期美元泡沫的覆轍。

(資料圖片)

季度美國國際資本流動凈額的構(gòu)成

(單位：億美元)

半年度美國國際資本流動狀況

(單位：億美元)

季度海外投資者凈買入長期證券資產(chǎn)的構(gòu)成

(單位：億美元)

季度海外投資者凈買入長期美國證券資產(chǎn)的構(gòu)成

(單位：億美元)

資料來源：美國財政部、Wind、中銀證券

今年以來，在高通脹回歸、美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮的背景下，全球出現(xiàn)“股債雙殺”。一時之間，市場得出了外資正在不斷減持美元資產(chǎn)的結(jié)論。然而，美國財政部近期發(fā)布的主要反映美國跨境證券投資的月度國際資本流動報告(TIC)數(shù)據(jù)顯示，國際資本的流向狀況與市場的判斷大相徑庭。

外資在美國增持證券資產(chǎn)

TIC所統(tǒng)計的證券資產(chǎn)，包括股票和國債、機構(gòu)債和公司債等債券；美國政府、機構(gòu)和企業(yè)在美國發(fā)行的美國證券，以及外國政府、機構(gòu)和企業(yè)在美國發(fā)行的外國證券。

TIC的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，海外投資者(包括私人和官方)在美國凈買入證券資產(chǎn)7611億美元，同比增長51.5%，為2019年下半年以來“六連增”，增加額創(chuàng)1978年下半年以來新高。其中，私人海外投資者(包括商業(yè)機構(gòu)以及國際和地區(qū)組織)增持證券資產(chǎn)8011億美元，多增47.3%，為2014年上半年以來“十七連增”，增持額刷新歷史紀(jì)錄；官方海外投資者減持證券資產(chǎn)400億美元，少減3.7%，為2018年下半年以來“八連減”，減持額僅為2018年下半年至2021年下半年均值的34.8%。

美國國際收支是結(jié)構(gòu)性的經(jīng)常賬戶逆差、資本賬戶順差。實踐中，不能簡單用經(jīng)常賬戶赤字來解釋或預(yù)測美元貶值，也不能簡單用資本凈流入來解釋或預(yù)測美元升值。但是，目前美國經(jīng)常賬戶逆差擴大，美元指數(shù)卻升至20年的高點，這與國際資本大規(guī)模流入有關(guān)。這表明，受美聯(lián)儲大力度加息影響，國際資本出于利差和避險因素驅(qū)動回流美國，導(dǎo)致全球出現(xiàn)“美元荒”。這個結(jié)果與市場所持的“外資減持美元資產(chǎn)”的觀點完全南轅北轍。

資本主要流入長期證券資產(chǎn)

在TIC數(shù)據(jù)中，海外投資者在美國買賣證券資產(chǎn)包括三個部分：一是長期證券資產(chǎn)，二是短期美國國債及其他托管債務(wù)海外持有增加，三是銀行對外負債變化。

今年上半年，海外投資者凈買入長期證券5411億美元，同比增長75.9%，貢獻了同期美國國際資本凈流入增加額的90.2%；短期美國國債及其他托管債務(wù)海外持有增加634億美元，去年同期為減少855億美元，正貢獻57.6%；銀行對外負債增加1566億美元，同比下降44.1%，負貢獻47.8%。

分季度看，在一季度，前述三項均是凈買入或凈增加，分別為2034億美元、1375億美元和2056億美元。在二季度，僅海外投資者凈買入長期證券3377億美元，短期美國國債及其他托管債務(wù)海外持有減少741億美元，銀行對外負債減少490億美元。

二季度的數(shù)據(jù)表明，市場上關(guān)于“股債雙殺”的說法值得商榷。因為，假如海外投資者買了美元之后，考慮到“現(xiàn)金為王”，既沒有買股票也沒有買債券，那么在統(tǒng)計上，這應(yīng)該反映為美國銀行對外負債凈增加。但事實上，今年上半年，美國銀行對外負債凈增額同比近乎減半。二季度，在洲際交易所(ICE)美元指數(shù)大漲5.4%之際，銀行對外負債還凈減少數(shù)百億美元。

海外投資者在美國凈買入的長期證券包括美國證券和在美國上市的外國證券。今年上半年，海外投資者增持美國證券4238億美元，同比多增17.8%，貢獻了同期海外投資者增持長期證券多增額的27.5%；增持外國證券1680億美元，同比少增6.3%，負貢獻4.8%。其他投資者減持長期證券508億美元，同比少減78.0%，正貢獻77.4%。這表明，對于長期證券資產(chǎn)，海外投資者認為美國證券較外國證券更具有吸引力。

海外投資者總體風(fēng)險偏好下降

今年上半年，在海外投資者凈買入的長期美國證券中，增持中長期美國國債3593億美元，去年同期為減持285億美元；增持美國政府機構(gòu)債1740億美元，同比少增14.3%；增持美國企業(yè)債2013億美元，同比少增13.2%；減持美國上市公司股票2118億美元，去年同期為增持675億美元。由此可見，海外投資者當(dāng)期增持了長期美國債券資產(chǎn)而減持了美國股票資產(chǎn)。其中，海外投資者對債券資產(chǎn)又以增持中長期美國國債為主，機構(gòu)債和企業(yè)債同比均少增。

上述統(tǒng)計結(jié)果符合無風(fēng)險收益率上升，風(fēng)險資產(chǎn)價格下修調(diào)整，資金流向安全資產(chǎn)的金融常識。如果把短期美國國債納入，再對海外投資者買賣美國國債的全口徑情況進行分析，結(jié)果顯示，今年上半年，海外投資者增持美國國債2664億美元，去年同期為減持1291億美元。

進一步分析的結(jié)果顯示，在美聯(lián)儲追趕式加息、全球金融動蕩加劇的背景下，私人投資者更多增持了美國國債，這表明其風(fēng)險偏好明顯低于官方投資者。從投資主體看，今年上半年，官方海外投資者減持美國國債951億美元，同比多減25.2%；私人海外投資者增持美國國債3615億美元，去年同期為減持532億美元。從投資品種看，今年上半年，海外投資者減持短期美國國債929億美元，同比少減7.6%；增持中長期美國國債3593億美元，去年同期為減持285億美元

海外投資者投資長期外國證券同比少增，主要是因為凈買入長期外國債券下降較多。今年上半年，海外投資者增持長期外國債券1411億美元，同比少增29.6%；增持在美上市的外國公司股票270億美元，去年同期為減持212億美元。海外投資者之所以增持在美上市的外國公司股票而減持美國股票，主要是因為海外投資者在2021年減持了542億美元在美上市的外國公司股票，而增持了478億美元美國股票，因此不排除這是海外投資者在低位回補操作。

美國主要海外投資者投資風(fēng)格迥異

根據(jù)TIC數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，作為美國國債第一大海外投資者的日本減持了146億美元長期證券資產(chǎn)，去年同期為增持490億美元。其中，減持中長期美國國債535億美元，同比多減32.0%；增持美國政府機構(gòu)債105億美元，同比少增84.6%；減持美國公司股票104億美元，去年同期為增持83億美元；增持長期外國證券345億美元，同比多增2.03倍。

而作為美國國債第三大海外投資者，英國在今年上半年在美國增持了2715億美元長期證券資產(chǎn)，同比增長13.91倍。其中，增持中長期美國國債2277億美元，同比多增5.70倍；減持美國公司股票446億美元，同比多減48.1%；增持長期外國證券333億美元，去年同期為減持464億美元。

主要結(jié)論

綜上所述，市場關(guān)于外資減持美元資產(chǎn)的結(jié)論，是對當(dāng)前國際經(jīng)濟金融形勢的誤判，也低估了美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮的負溢出效應(yīng)。雖然不同性質(zhì)的投資主體，以及不同國別和地區(qū)的投資者，對美國證券投資的投資策略不盡相同，但是相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，目前國際資本正大量涌入美國，全球正在遭遇“美元荒”。

這也進一步暴露了現(xiàn)行國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，即美國經(jīng)濟政策難以兼顧內(nèi)外均衡的特里芬難題。不排除美國有可能重蹈上世紀(jì)80年代前期美元泡沫的覆轍。當(dāng)時，美聯(lián)儲以高利率反通脹，催生超級美元強周期，此后才有了1985年的廣場協(xié)議，以及重啟國際匯率政策協(xié)調(diào)。這次由美聯(lián)儲貨幣政策快進快出引發(fā)的美元周期轉(zhuǎn)換，不僅對新興市場和發(fā)展中國家產(chǎn)生巨大沖擊，也對其他發(fā)達經(jīng)濟體產(chǎn)生了巨大影響，并成為影響當(dāng)前世界經(jīng)濟發(fā)展的一個重要因素。

2008年全球金融危機爆發(fā)后，國際社會對現(xiàn)行國際貨幣體系進行了反思。然而，過去十多年來，國際貨幣體系變革進展緩慢。即使近年來全球美元外匯儲備份額較本世紀(jì)初明顯回落，但這只是衡量貨幣國際化程度的一個重要指標(biāo)而非全部，美元依然擁有遠超過美國經(jīng)濟和貿(mào)易份額的全球影響力。今年5月份，國際貨幣基金組織對特別提款權(quán)定值重估的結(jié)果顯示，美元、人民幣的權(quán)重較2015年分別調(diào)高了1.65和1.36個百分點，歐元、日元、英鎊則分別下調(diào)了1.62、0.74和0.65個百分點，美元本位的國際貨幣體系基本特征沒有改變。

（文章來源：上海證券報）