2023下半年展望｜全球市場(chǎng)：軟著陸與慢爬坡
【資料圖】
2023下半年展望：信用周期是“抓手”；美國(guó)緊信用加速下的“軟著陸” vs. 中國(guó)寬信用遲到下的“慢爬坡”
回望上半年的全球市場(chǎng)，納指在加息、通脹、銀行風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)上限各種擾動(dòng)下仍能創(chuàng)新高，一度飽受困擾的日本與歐洲同樣領(lǐng)漲，而疫后修復(fù)的中國(guó)市場(chǎng)卻沖高后下探新低，無(wú)不與市場(chǎng)共識(shí)大相徑庭。不過(guò)，這一看似“混亂”和意外的表現(xiàn)背后仍有宏觀規(guī)律可循。不論是有穩(wěn)定回報(bào)的高分紅（“中特估”或“日特估”），還是預(yù)期高成長(zhǎng)性的納指龍頭與A股TMT，都是投資者在全球缺乏增長(zhǎng)動(dòng)能下對(duì)確定性收益的追逐。這一全球市場(chǎng)的“啞鈴型”表現(xiàn)，與中國(guó)市場(chǎng)上紅利+成長(zhǎng)的“啞鈴”異曲同工，也說(shuō)明定位準(zhǔn)宏觀周期位置對(duì)把握資產(chǎn)主線的重要性。
然而，下半年的痛點(diǎn)仍是宏觀變量的“鐘擺”。今年以來(lái)，無(wú)論是美國(guó)經(jīng)濟(jì)從“硬著陸”到“軟著陸”再到“不著陸”的預(yù)期，美債利率從3%到4.3%再到3.8%，美聯(lián)儲(chǔ)加息從停止到加速再到預(yù)期6月就要降息，中國(guó)增長(zhǎng)從強(qiáng)勁疫后修復(fù)到再度承壓失速，無(wú)不是左右搖擺跳動(dòng)。正因如此，我們更需要一個(gè)“抓手”來(lái)定位周期位置和趨勢(shì)中樞，只要這個(gè)“抓手”不變，就可以排除擾動(dòng)堅(jiān)守配置思路，但只要“抓手”變化，也應(yīng)該毫不猶豫調(diào)整策略。我們認(rèn)為，當(dāng)下中美市場(chǎng)“抓手”都是信用周期（投資回報(bào)率g）而非單純貨幣周期（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf），即美國(guó)中小銀行的緊信用速度，與中國(guó)能否有效寬信用（看地產(chǎn)和中央財(cái)政）。一方面，正因美國(guó)在銀行問(wèn)題暴露前總量上并未緊信用和結(jié)構(gòu)上政府不斷加杠桿給私人部門(mén)“兜底”，美股才得以在利率走高情況下通過(guò)不斷壓縮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)創(chuàng)新高，增長(zhǎng)和通脹持續(xù)呈現(xiàn)韌性；另一方面，總量上中國(guó)私人部門(mén)去杠桿與結(jié)構(gòu)上政府部門(mén)沒(méi)有大舉加杠桿抵消了貨幣寬松的效果，使得資金淤積在金融體系，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走高導(dǎo)致市場(chǎng)在融資成本走低下反而承壓?；趯?duì)影響信用周期因素的判斷和模型測(cè)算，我們對(duì)下半年基本假設(shè)是：
美國(guó)緊信用加速下的“軟著陸”：增長(zhǎng)繼續(xù)下行但今年大概率不致衰退，通脹在三季度末到“合意”水平（3%附近）；今年或難以降息。1）美國(guó)信用收縮效果將在三季度開(kāi)始加速顯現(xiàn)（工商貸同比轉(zhuǎn)負(fù)、消費(fèi)貸增速放緩），成為壓制需求的主要?jiǎng)恿Γ~儲(chǔ)蓄緩慢釋放（預(yù)計(jì)2024年一二季度釋放完畢）將防止需求“斷崖”，消費(fèi)需求仍有韌性。2）低收入人群“入不敷出”和自主雇傭驟減倒逼下，供給增加或使就業(yè)缺口迅速收斂并壓制工資，核心和整體CPI三季度末靠近3%，推高失業(yè)率年底逼近5%。3）年內(nèi)難以降息，美債短期中樞3.5%左右，年底衰退和寬松預(yù)期升溫后或中樞下移。節(jié)奏上，三季度以通脹回落和加息停止主導(dǎo)，增長(zhǎng)回落不顯著；四季度以增長(zhǎng)下行主導(dǎo)，通脹停止下行，倒逼明年降息預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)上，這一路徑面臨的上行風(fēng)險(xiǎn)（需求韌性）大于下行風(fēng)險(xiǎn)（需求斷崖）。
中國(guó)寬信用遲到下的“慢爬坡”：經(jīng)濟(jì)“托底有余而推高不足”，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)“下有底而上有頂”。在出口（美國(guó)去庫(kù)存預(yù)計(jì)持續(xù)到2024年中）和制造業(yè)投資（PPI與庫(kù)存周期下行）都承壓、服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)勁但貢獻(xiàn)有限（20%）情況下，進(jìn)一步寬信用抓手還是地產(chǎn)或者中央政府加杠桿（我們測(cè)算按揭利率和限購(gòu)若能夠松動(dòng)，可分別提升地產(chǎn)銷售~6ppt）。但杠桿空間和長(zhǎng)期目標(biāo)可能會(huì)約束大規(guī)模刺激的可能性，因此基準(zhǔn)情形仍是弱復(fù)蘇格局，做波段和做結(jié)構(gòu)（“啞鈴”）就成為主要選擇。節(jié)奏上，中國(guó)政策前置將放緩美國(guó)通脹下行路徑，后置將有助托底全球需求。
配置策略：2019年“重現(xiàn)”；主線三季度通脹降四季度增長(zhǎng)弱；長(zhǎng)債/黃金>股票>大宗；股票重結(jié)構(gòu)，分紅+成長(zhǎng)“啞鈴”
我們對(duì)下半年的基準(zhǔn)情形（60%）預(yù)期為美國(guó)“軟著陸”+中國(guó)“慢爬坡”，這一組合宏觀上類似2019年4月后“翻版”，也是我們?nèi)ツ甑滓恢睆?qiáng)調(diào)的路徑。三季度主線是通脹降四季度轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)弱，因此四季度壓力相對(duì)更大些，直到倒逼降息預(yù)期明確。長(zhǎng)債與黃金>股票>大宗商品，股票繼續(xù)重結(jié)構(gòu)“啞鈴”，成長(zhǎng)>高分紅>周期/價(jià)值。分市場(chǎng)，美國(guó)>新興>日本>歐洲。具體看，1）美債中樞3.5%左右，年底衰退和寬松預(yù)期升溫后或中樞下移。2）美股，后續(xù)道瓊斯和標(biāo)普500價(jià)值部分將承受盈利下調(diào)壓力，靜態(tài)測(cè)算標(biāo)普500中樞3900附近，較當(dāng)前低10%，對(duì)應(yīng)估值收縮6~9%，疊加盈利同時(shí)下修5%，但現(xiàn)實(shí)中路徑會(huì)有差異，且結(jié)構(gòu)上納指已經(jīng)下調(diào)充分；3）大宗商品繼續(xù)承壓，黃金等待衰退和降息交易，之后進(jìn)入尾聲；4）美元指數(shù)，基準(zhǔn)情形下雖無(wú)大漲空間，但可能維持高位一段時(shí)間，區(qū)間100~105。
基準(zhǔn)情形外，我們提示一些重要變化對(duì)路徑的擾動(dòng)：悲觀情形（15%）：美國(guó)“不著陸”，最終將導(dǎo)致“硬著陸”，美股特別是科技龍頭將會(huì)面臨更大的美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑重新定價(jià)的分母壓力，黃金、美債也將一度承壓，但將最終受益于避險(xiǎn)。樂(lè)觀情形（25%）：中國(guó)刺激前置且加大。此時(shí)大宗商品將直接受益，中國(guó)市場(chǎng)也將領(lǐng)先，人民幣走強(qiáng)，板塊向周期傾斜，更類似于2017年。但這一表現(xiàn)可能不利于美國(guó)通脹回落，進(jìn)而拖累美股表現(xiàn)，黃金和美債也將跑輸。
（文章來(lái)源：中金點(diǎn)睛）
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