· 概要 ·

2022年12月20日，日本央行上調(diào)了國債收益率控制的上限，這一操作背后的底層原因是日本通脹壓力的抬升，繼美聯(lián)儲、歐洲央行后，日本央行也成為年末最后一個與通脹“和解”的主要央行。過去的30年中，投資者主要擔憂日本的“通縮”風險，而現(xiàn)在卻要擔心日本的“通脹”風險，確實是形勢變了。

剛剛過去的2022年，“通脹”已經(jīng)對全球宏觀政策和大類資產(chǎn)構(gòu)成了重要影響：因為通脹，美聯(lián)儲從2022年3月開始了加息步伐，美元流動性的收緊沖擊全球股債、商品、資本流動和匯率；因為通脹，歐洲央行擱置經(jīng)濟下行的壓力，果斷選擇了大幅加息；因為通脹，日本央行YCC政策也出現(xiàn)了松動，對日本股債、匯率都產(chǎn)生了重要影響。

(資料圖片僅供參考)

展望2023年，“通脹”仍然是需要重點關(guān)注的一大變量，仍可能會對全球政策和資產(chǎn)構(gòu)成重大影響。如果美國通脹壓力快速消退，美元流動性的拐點會到來，2022年受美元流動性沖擊的一些大類資產(chǎn)的走勢會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；如果歐洲通脹不降溫，歐洲的高利率、低增長勢必會增大其債務(wù)風險；如果日本的通脹居高不下，日本央行在2023年有進一步松動、甚至放棄YCC的風險，而這對日本股債、日元匯率和全球金融機構(gòu)的風險是不容忽視的。

我們在年度展望中已經(jīng)分析過，疫情影響減小后，海外各經(jīng)濟體普遍出現(xiàn)了通脹抬升的現(xiàn)象，而我國人口流動逐步正?；?，通脹也是需要重點關(guān)注的變量，如果通脹壓力較大，不排除對貨幣政策也會構(gòu)成一定擾動。

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疫后的通脹：有多普遍？

我們不妨先來簡單看一下海外的通脹情況。從2021年以來，當疫情的影響逐漸減小之后，主要經(jīng)濟體的通脹都出現(xiàn)了比較明顯的抬升。美國的通脹達到了過去40年以來的最高水平；剔除2014年的非正常情況，日本通脹達到了過去30年來的最高水平；歐元區(qū)的通脹達到了上個世紀90年代公布數(shù)據(jù)以來的最高水平，如果看德國的更長的數(shù)據(jù)，通脹已經(jīng)達到了上個世紀40年代的水平。其它的發(fā)達、新興經(jīng)濟體也都出現(xiàn)了通脹的明顯抬升。

如果說整體CPI受到了食品和能源價格上漲的影響，但如果我們剔除食品和能源來看核心通脹，美國、日本、歐元區(qū)、英國、韓國、新加坡的核心通脹，也都非常高。就連一直面臨通縮風險的日本，其核心CPI同比也已經(jīng)達到了接近3%的水平。

而核心通脹中，服務(wù)業(yè)的漲價是比較明顯的。尤其是餐飲、家庭和個人服務(wù)、文化娛樂、住宿服務(wù)，普遍出現(xiàn)了比較明顯的漲價。

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通脹背后：供給是主因

為何會出現(xiàn)消費的通脹？如果看終端的消費需求，其實并沒有那么強勁。從主要經(jīng)濟體的需求端來看，只有美國在疫情之后消費總量超過了疫情之前的增長通道，這主要是因為美國在面對疫情沖擊，采取了直接給居民大量“發(fā)錢”的政策，居民的收入和財富不僅沒有受損，反而受益于疫情，保障了消費能力，所以美國的通脹壓力也是主要經(jīng)濟體中最大的。

其它經(jīng)濟體或是給居民有補貼，但量比較少，或是沒有補貼，所以居民就業(yè)和收入還是受到了疫情的沖擊，消費能力受到了影響。即使疫情之后，其它經(jīng)濟體的消費水平并沒有回到疫情之前的增長軌道，而是明顯低于疫情之前。像日本，從2021年開始總量經(jīng)濟和消費增速都已經(jīng)陷入低增長，但通脹壓力還是明顯抬升。

所以需求端的變化，并不能完全解釋全球的通脹現(xiàn)象。對于絕大部分經(jīng)濟體來說，我們還是要看疫情之后供給端的變化。供給端有幾個因素對通脹是有重要影響的。

一是大宗商品成本的上漲。2020年的貨幣刺激對全球房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的推升作用較大，房地產(chǎn)市場的繁榮也刺激了大宗商品的需求，而供給端受到疫情和地緣政治風險的影響較多，所以2020年下半年以來，大宗商品價格出現(xiàn)了普遍漲價。大宗漲價提高了經(jīng)濟各個領(lǐng)域的運營成本，所以全球的核心通脹、服務(wù)業(yè)通脹也從2021年以來普遍上漲。

但是2022年一季度之后，大宗商品價格普遍出現(xiàn)了回落，而截至四季度，不少經(jīng)濟體的核心通脹和服務(wù)類通脹并沒有明顯降溫的趨勢。這說明，僅僅從成本上升，不能完全解釋核心通脹的壓力。

二是供給端的“非正常”收縮，恢復(fù)需要一定的過程。首先要區(qū)分一點，疫情對于消費、尤其是服務(wù)業(yè)消費供給端帶來的沖擊，和以往經(jīng)濟的周期性衰退帶來的供給端沖擊是不一樣的。在經(jīng)濟自然衰退的情況下，居民就業(yè)和收入受到影響，導(dǎo)致需求不足，消費供給端緩慢出清。而在疫情的沖擊下，需求端是驟降的，不僅就業(yè)和收入受到影響的居民消費能力下降，本身有消費能力、有消費意愿的居民因為出行受到限制，也無法釋放消費需求。所以疫情對需求端構(gòu)成了“非正?！钡?、“階段性”的壓制。在這樣的情況下，供給端的企業(yè)經(jīng)營者，面臨需求“跳降”，也出現(xiàn)了“非正?！钡目焖俪銮濉?/p>

在經(jīng)濟自然衰退后的恢復(fù)階段，收入和就業(yè)的改善是緩慢的，所以供需錯配的壓力相對較小，通脹是緩慢抬升。而疫情之后的恢復(fù)階段，人口流動限制減少，本身有能力消費的這部分需求會出現(xiàn)快速跳升，需求端的恢復(fù)速度會更快一些。而這樣短期內(nèi)供需錯配的壓力就會變得更大，通脹壓力也會更大。

所以，像美國部分服務(wù)業(yè)的供給端，現(xiàn)在也沒有恢復(fù)到疫情之前的狀態(tài)，行業(yè)工資和價格都出現(xiàn)了明顯上漲；韓國的批發(fā)零售、住宿餐飲、文體娛樂等領(lǐng)域就業(yè)距離疫情之前的水平還相差甚遠，這些都是供給端恢復(fù)緩慢的體現(xiàn)。

而從經(jīng)濟學(xué)角度說，漲價是供給端修復(fù)的重要條件。因為價格是市場的信號，價格上漲，意味著該領(lǐng)域的供需存在錯配，增加供給有利可圖，才會帶來供給的修復(fù)。而如果不經(jīng)歷漲價，供給端的修復(fù)也會有限。就像典型的豬周期，豬價上漲，帶動養(yǎng)殖戶增加養(yǎng)豬，而如果豬價不漲或者下跌，養(yǎng)殖戶增加供給的動機就會偏弱，道理是一樣的。

三是勞動力參與意愿的下降。疫情持續(xù)不斷，也會影響到居民的工作意愿，例如出門工作要承擔被感染的風險，市場需要為這種風險進行“補償”，所以美國一些接觸類的服務(wù)業(yè)工資上漲幅度是比較大的。經(jīng)過疫情之后，部分年齡大的居民可能會選擇提前退休，這是美國勞動力參與率偏低的一個重要原因。

而事實上，經(jīng)過疫情后，勞動力參與率下降的情況不僅僅在美國存在，像越南、南非、中國臺灣等地區(qū)的勞動力參與率也沒有恢復(fù)到疫情之前。經(jīng)過疫情之后，居民是否會快速回到勞動力市場，或者愿不愿意回到原來的城市工作，這也是需要關(guān)注的。

而這些供給端的限制，有些是階段性的沖擊，有些是長期的沖擊，恢復(fù)需要一個過程，就會帶來通脹的壓力。就像美聯(lián)儲，在2021年的時候認為是供給端主導(dǎo)了漲價，可是就算到了現(xiàn)在，美國的勞動力參與率水平也沒有回到疫情之前，供給端的恢復(fù)仍然較慢，而應(yīng)對眼前的通脹，也只能被迫加息。

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央行的選擇：美歐之后，關(guān)注日本和中國

通脹是寬松的“暫停鍵”，從2022年開始，各主要央行都紛紛開啟收緊貨幣政策，對之前被推高的資產(chǎn)價格產(chǎn)生較大影響。展望2023年，各經(jīng)濟體的通脹壓力仍然是值得關(guān)注的，不管是通脹降溫還是升溫，仍會對貨幣政策和資產(chǎn)表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響。

迫于高通脹的壓力，美聯(lián)儲從2022年3月開始大幅加息，大幅收緊貨幣政策。當前美國核心CPI同比仍然高達6%，而兩年期國債利率只有4.4%，名義利率水平和通脹之間仍有較大的差距。所以預(yù)計美聯(lián)儲2023年仍會繼續(xù)加息，甚至之后將利率維持在高位一段時間。

目前市場已經(jīng)消化了大部分美聯(lián)儲的加息影響，2022年全球股債、商品、匯率等多種資產(chǎn)都受到了美元流動性收緊的影響。從趨勢上來看，2023年美國通脹或延續(xù)降溫，有希望看到美元流動性拐點的出現(xiàn)，對市場的沖擊也會減弱。但短期內(nèi)仍需要關(guān)注美國通脹能否快速回落，對美元流動性壓力的緩解需要一定的耐心。

面對經(jīng)濟下行、通脹上行的滯脹局面，歐洲央行態(tài)度是很果斷的，從2022年7月開始大幅加息。當前歐元區(qū)核心通脹水平仍有5%，而兩年期的利率水平只有2.5%，預(yù)計歐央行在2023年或繼續(xù)抬升利率、控制通脹。但和美國強勁的需求端不同，歐洲經(jīng)濟的快速下行，使得其對加息的承受能力更弱，2023年需要關(guān)注歐洲高利率、低增長帶來的債務(wù)風險。

市場對美國和歐洲的貨幣政策調(diào)整已經(jīng)有了較為充分的預(yù)期，相比之下，我們認為2023年日本央行和中國央行的貨幣政策態(tài)度變化，需要重點關(guān)注。

2022年12月20日，日本央行在12月議息會議中宣布調(diào)整YCC(收益率曲線控制)政策，將10年期國債利率波動上限提高至0.5%。日本央行這一操作的背后，直接的原因是應(yīng)對日益增加的市場“空債”情緒，緩解自身的購債壓力。但更底層的原因是日本日益上升的通脹壓力，因為如果通脹一直在低位，市場對利率上行的預(yù)期也會較弱。

截至2022年11月，日本剔除新鮮食品和能源后的核心CPI同比已經(jīng)達到了2.8%，上次出現(xiàn)這么高的水平是在2014年，但2014年那次是日本上調(diào)消費稅帶來的一次性沖擊。如果將2014年這種情況剔除，當前日本的核心通脹水平已經(jīng)回到了1992年的水平，即20年最高水平。盡管日本央行一再強調(diào)通脹壓力主要來自原材料價格的上漲，日本工資收入沒有明顯抬升，但歐元區(qū)的通脹壓力主要也不是來源于需求，而是來自原材料價格的上漲和供給端的約束。

對于日本央行來說，有兩個選擇，一個是繼續(xù)維系YCC，不再上調(diào)利率上限，等待通脹能夠自然回落。但這樣短期內(nèi)市場對于日本國債的持有意愿仍會偏弱，日本央行仍需要大量購買國債，而目前日本央行持有的國債比例已經(jīng)超過了50%，如果通脹遲遲不降溫，這一比例還得繼續(xù)上升。

另一個選擇是日本央行繼續(xù)上調(diào)利率上限，甚至在2023年有放棄YCC的可能性，但這樣做的沖擊是巨大的。因為日本央行維持那么多年的低利率，刺激了債市和股市的泡沫，而利率的抬升會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生重要影響。同時，和歐洲的情況類似，利率從負值或0值附近的抬升，會帶來債券類資產(chǎn)比較大的資本利得損害，導(dǎo)致金融機構(gòu)的持倉出現(xiàn)明顯虧損。日本央行報表顯示，截至2022年9月底的半年，日本央行持有的日本國債已經(jīng)出現(xiàn)了8700多億日元的虧損。而日本國債利率在12月又上行了22個BP，后續(xù)如果繼續(xù)上行，全球金融機構(gòu)在日本國債上的損失是值得關(guān)注的。

無論日本央行在2023年如何選擇，都是值得重點關(guān)注的。

對于中國來說，2023年也會面臨通脹壓力的抬升，尤其是核心通脹。關(guān)于我國的“再通脹”問題，我們在年度展望中已經(jīng)介紹過。我國的核心通脹水平已經(jīng)連續(xù)3年在低位徘徊，這主要是因為疫情沖擊較大，人口流動一直未回到正常水平，對需求端構(gòu)成了“非正常”壓制。

過去三年，我國服務(wù)類行業(yè)可以說是經(jīng)歷了一場深度的、持久的供給側(cè)改革，市場化程度較高的行業(yè)的供給端在大量出清，而當前的供給端匹配的是被疫情過度壓制的偏低的需求端，一旦后續(xù)人口流動逐步正?；?，一部分有消費能力的需求會被釋放出來，海外經(jīng)歷的原材料成本上升、勞動力恢復(fù)偏慢的問題，也會體現(xiàn)出來，我國的通脹、尤其是服務(wù)類通脹也會面臨一定的壓力。

如果通脹壓力明顯抬升，會不會擾動我國的貨幣政策，這是2023年值得關(guān)注的。在出口和地產(chǎn)需求偏弱的情況下，我國需求端的復(fù)蘇會比較緩慢，所以預(yù)計我國貨幣政策大幅收緊的可能性較低。但如果通脹壓力較大，可能也會對公開市場的操作、銀行間的利率水平構(gòu)成一定擾動。當然短期內(nèi)，疫情對經(jīng)濟的沖擊仍然較大，貨幣政策仍會維持穩(wěn)健寬松，但隨著通脹的回升，確實是需要關(guān)注通脹的問題。

（文章來源：海通證券）