近日，博時(shí)基金權(quán)益投資GARP組投資副總監(jiān)陳鵬揚(yáng)接受了Morningstar晨星(中國)研究中心總監(jiān)王蕊及研究團(tuán)隊(duì)的調(diào)研。

在調(diào)研中，陳鵬揚(yáng)表示，自己的投資策略用一句話總結(jié)就是“聚焦在趨勢(shì)上的好公司里面去做相對(duì)逆向的投資”。他在投資時(shí)會(huì)通過商業(yè)模式、行業(yè)經(jīng)營優(yōu)勢(shì)、商業(yè)壁壘以及人才優(yōu)勢(shì)四個(gè)維度來挑選好公司。而在行業(yè)配置方面，陳鵬揚(yáng)表示為了避免因單一行業(yè)的集中度特別大導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)暴露給投資者會(huì)帶來不必要的困擾，他雖然在行業(yè)上會(huì)做適度的偏配，但單一行業(yè)的比例不會(huì)太高。

針對(duì)自身比較擅長和看好的消費(fèi)升級(jí)+產(chǎn)業(yè)升級(jí)領(lǐng)域里醫(yī)藥、動(dòng)力電池等行業(yè)，陳鵬揚(yáng)也做了深入的剖析：

王蕊：你覺得自己在哪些行業(yè)上的研究或者投資比較有優(yōu)勢(shì)?

陳鵬揚(yáng)：我早期在賣方做了4年的分析師，主要看汽車，到博時(shí)又做了2年多的研究員，在汽車、機(jī)械、電子、零售、新能源等行業(yè)有積累，做基金經(jīng)理之后又對(duì)醫(yī)藥和軟件計(jì)算機(jī)這兩個(gè)板塊做了一些比較深度的學(xué)習(xí)，以及在傳統(tǒng)的消費(fèi)類領(lǐng)域和高端裝備、制造業(yè)方向，也有相對(duì)持續(xù)的跟蹤。

總結(jié)下來主要在兩個(gè)大方向上花的時(shí)間比較多：消費(fèi)加科技，我自己是把創(chuàng)新藥放在科技方向里的。

王蕊：你現(xiàn)在在管的公募基金中，博時(shí)裕隆是開放式的，其他的有定期開放和封閉運(yùn)作，在管理上差異會(huì)有多大?

陳鵬揚(yáng)：我主要管理的其實(shí)就兩類產(chǎn)品，封不封閉其實(shí)只是技術(shù)上的操作。 博時(shí)裕隆和博時(shí)成長優(yōu)選是偏權(quán)益的組合，博時(shí)弘盈跟博時(shí)弘泰則是絕對(duì)收益策略，我是同時(shí)在管這兩個(gè)策略的產(chǎn)品。實(shí)際管理起來有一點(diǎn)差別，對(duì)于絕對(duì)收益組合，我們會(huì)納入對(duì)大類資產(chǎn)分析的框架和體系，去找風(fēng)險(xiǎn)收益比更好的資產(chǎn)，在資產(chǎn)上放更多的頭寸。絕對(duì)收益策略組合還有一定的止損操作的限制，對(duì)組合的回撤有一定要求。除了這些之外，其實(shí)兩類策略基本上管理方式是比較類似的，具體到權(quán)益部分，都是聚焦在趨勢(shì)上的好公司里面去做相對(duì)逆向一點(diǎn)的投資。

王蕊：絕對(duì)收益策略組合會(huì)做擇時(shí)嗎?

陳鵬揚(yáng)：我們會(huì)去做擇時(shí)，但是我們的擇時(shí)其實(shí)不那么頻繁。舉個(gè)例子就像權(quán)益類資產(chǎn)，我們會(huì)持續(xù)跟蹤10年期國債收益率和滬深300指數(shù)股息率，當(dāng)差值在一定范圍的時(shí)候，我們定義為低估的狀態(tài)，就應(yīng)該去加權(quán)益。

王蕊：你在自身的投資能力圈上建立的投資框架是怎樣的?

陳鵬揚(yáng)：我對(duì)自己的能力圈界定在能在產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)這兩個(gè)大的方向上找到比較核心的好標(biāo)的。我的投資邏輯也比較樸素，我覺得資本市場(chǎng)其實(shí)應(yīng)該是實(shí)體產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的反映，所以對(duì)于我而言，最重要的就是能挑出在趨勢(shì)上的產(chǎn)業(yè)，能在這個(gè)方向里面挑出來好公司。

我的投資策略用一句話總結(jié)的話，就是要聚焦在趨勢(shì)上的好公司里面，去做相對(duì)逆向的投資。

王蕊：怎樣才能選到質(zhì)量更好、競(jìng)爭力更強(qiáng)的公司?

陳鵬揚(yáng)：我用四個(gè)維度來定義好公司，核心的一點(diǎn)是好公司應(yīng)該是能夠壟斷某一個(gè)賽道的公司。

四個(gè)維度中第一個(gè)是好公司肯定要有一個(gè)比較好的商業(yè)模式，商業(yè)模式應(yīng)該能夠產(chǎn)生有質(zhì)量的現(xiàn)金流。

第二個(gè)是比較明顯的一點(diǎn)，要對(duì)于同行有比較明顯的經(jīng)營阿爾法，比如說有的行業(yè)可能有的公司做就賺錢，但同行業(yè)里面其他的公司基本上就不賺錢，有的行業(yè)里面有的公司能增長，但是行業(yè)里面其他公司已經(jīng)沒有辦法增長。

第三個(gè)，好公司應(yīng)該是有一定的商業(yè)壁壘的，壁壘可能體現(xiàn)在很多不同的環(huán)節(jié)，無論是技術(shù)品牌還是渠道的管理等等。

最后一個(gè)，好的公司其實(shí)比較核心的是它的人要是比較好的，它的企業(yè)家要很牛，它的管理團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該有順暢的激勵(lì)機(jī)制。

這是我們挑選公司時(shí)除了產(chǎn)業(yè)邏輯之外的4個(gè)維度。

王蕊：估值在您的選股體系中處于什么樣的位置?

陳鵬揚(yáng)：靜態(tài)的PE、PB這一類的估值指標(biāo)其實(shí)占比不是特別的高，但是基本上每一筆投資都會(huì)基于中期市值空間的維度來做。

任何一個(gè)公司，我們首先會(huì)去看它所處的行業(yè)的空間、增速、競(jìng)爭格局大概是什么樣的。第二我們要去看這個(gè)公司在行業(yè)里面的競(jìng)爭力和競(jìng)爭地位，它是不是能夠有足夠的壁壘能獲得持續(xù)的高的回報(bào)，它的商業(yè)模式是不是一個(gè)比較好的商業(yè)模式?它的管理層是不是真的能保證在未來3-5年的維度能夠有一個(gè)比較好的經(jīng)營上的兌現(xiàn)。其實(shí)這兩個(gè)維度做完，我們基本上對(duì)這個(gè)公司在未來2-3年的發(fā)展就能有一個(gè)比較清晰的認(rèn)知。

第三，做估值的定價(jià)，定價(jià)我們不完全基于PE、PB或者PEG這樣的指標(biāo)來做，更多的是會(huì)去考量它同類的業(yè)態(tài)，或者海外的成熟業(yè)態(tài)，他們大概的市值空間和估值體系是怎么樣的，在這個(gè)基礎(chǔ)上就能得到一個(gè)2-3年維度我們覺得合理的市值區(qū)間。其實(shí)我們大部分的投資都是依托于當(dāng)前的市值跟我們測(cè)算的市值空間之間的差異來做的。

王蕊：組合構(gòu)建層面的風(fēng)控你是怎么把握的?

陳鵬揚(yáng)：我覺得在A股完全做行業(yè)均衡不是一個(gè)很好的選擇，行業(yè)上我會(huì)做適度的偏配，但單一行業(yè)的比例不會(huì)超過30%，我們也不希望因?yàn)閱我恍袠I(yè)的集中度特別大，風(fēng)險(xiǎn)暴露給持有人會(huì)帶來很多不必要的困擾，這是我們?cè)谛袠I(yè)層面的一個(gè)考量。

買入時(shí)點(diǎn)的選擇方面，從我自己這邊的評(píng)估下來，更多的是通過選股來創(chuàng)造的，就是我買的大部分股票，基本上都是在覺得估值已經(jīng)有足夠的安全邊際的時(shí)候才會(huì)去買。

王蕊：你通常什么情況下會(huì)換手?

陳鵬揚(yáng)：換手的情況其實(shí)分兩類，第一類就是你買對(duì)了賺錢了，它的預(yù)期回報(bào)開始下降了，相應(yīng)的倉位肯定會(huì)有下降。第二個(gè)就是買后邏輯發(fā)生變化了，這個(gè)也會(huì)有相應(yīng)的調(diào)整。

A股產(chǎn)業(yè)之間的分化和輪動(dòng)的特點(diǎn)比較明顯，某一個(gè)產(chǎn)業(yè)一旦機(jī)會(huì)來臨的時(shí)候它漲的會(huì)特別的快，有的時(shí)候我也不是主動(dòng)要去換手，的確就是買的標(biāo)的到了預(yù)期收益率，再持有它已經(jīng)沒有太大的價(jià)值的時(shí)候，我覺得那也不能因?yàn)閱渭兊目紤]換手率高低這個(gè)問題而違背投資的初衷。

王蕊：再說一說您對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的判斷?

陳鵬揚(yáng)：產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)我會(huì)聚焦在產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)這兩個(gè)大的方向里面，消費(fèi)升級(jí)其實(shí)講的人可能也比較多，我就著重講一下產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向的判斷。

早期在中國做企業(yè)擁有人工成本比較低、環(huán)保等外部成本比較少、加杠桿可以加得比較高等紅利?，F(xiàn)在在中國做企業(yè)只有兩個(gè)紅利，第一個(gè)是規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，全產(chǎn)業(yè)鏈都在中國;第二個(gè)比較關(guān)鍵的就是工程師的紅利。

中國現(xiàn)在一年有700萬的大學(xué)畢業(yè)生，這里這個(gè)數(shù)量是美國加歐洲的總和，然后我們的大學(xué)畢業(yè)生里面有40%從事的是科學(xué)工程相關(guān)的學(xué)科，這個(gè)數(shù)據(jù)在發(fā)達(dá)國家只有20%。所以在通過研發(fā)驅(qū)動(dòng)的這些行業(yè)和公司里面，其實(shí)中國是有非常龐大的比較優(yōu)勢(shì)的。我們的工程師一年可能30萬人民幣的收入，一天可能要工作14個(gè)小時(shí)，海外的工程師一年可能50萬美元，但可能一天只做7個(gè)小時(shí)。 所以未來的話我們相信在這個(gè)邏輯鏈條上，會(huì)出現(xiàn)很多優(yōu)秀的公司，就是中國的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭力升級(jí)，這個(gè)是我自己比較堅(jiān)定看好的一個(gè)方向的，圍繞著這個(gè)方向我們也做了比較多的研究和布局。 (數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理分析)

我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)趨勢(shì)層面會(huì)注重兩類方向的價(jià)值變化，第一類變化是價(jià)值的增長，比如新出來一個(gè)事物衍生出來新的需求，計(jì)算機(jī)里面很多的這種科技類的方向其實(shí)是新的。第二類機(jī)會(huì)其實(shí)是來自于價(jià)值鏈的轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)移也包括兩個(gè)維度，第一維度是大的產(chǎn)業(yè)價(jià)值的轉(zhuǎn)移，比如新能源替代傳統(tǒng)能源，光伏替代煤炭。第二個(gè)轉(zhuǎn)移的維度是產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移。比如以新能源車為例，早期的汽車產(chǎn)業(yè)跟中國其實(shí)關(guān)系較小，都是外資在賺錢。未來新能源車?yán)锩嬷袊赡軙?huì)占到非常大的利潤分配，因?yàn)?0萬億的新能源車產(chǎn)業(yè)里面將來可能大概有40%是電池，而電池里面中國的企業(yè)現(xiàn)在是最有競(jìng)爭力的，這就是產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值轉(zhuǎn)移。所以我們更多的是從這兩個(gè)維度去評(píng)估和尋找產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的機(jī)會(huì)。

王蕊：談?wù)勧t(yī)藥領(lǐng)域的投資布局?

陳鵬揚(yáng)：醫(yī)藥還是有壁壘的，我更多是抓核心的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，會(huì)去做比較多的國際對(duì)標(biāo)和比較的研究，海外醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)的大市值公司其實(shí)主要在兩類，第一類就是大的創(chuàng)新藥，創(chuàng)新藥在海外可能是80%的利潤占比，市值空間也很大。 第二類是消費(fèi)類型的器械，包括心臟瓣膜等等。

這兩個(gè)方向是我們看到的市值空間最大的兩個(gè)方向，也在持續(xù)地聚焦做研究，我們看到國內(nèi)產(chǎn)業(yè)也到了一個(gè)發(fā)展的臨界點(diǎn)：第一是中國在研發(fā)端是有非常龐大的比較優(yōu)勢(shì)的，人才端我們有很大的優(yōu)勢(shì);第二是從去年開始國內(nèi)創(chuàng)新藥醫(yī)保政策的改革擠掉了大批仿制藥、輔助用藥不合理的市場(chǎng)空間，形成了鼓勵(lì)創(chuàng)新藥公司發(fā)展的環(huán)境。第三是這兩年越來越明顯，資本市場(chǎng)出現(xiàn)了很多海外科學(xué)家回來創(chuàng)辦的公司，全球頂尖的人才回來創(chuàng)辦的這些公司本身在技術(shù)上就有全球視野，布局也比較前瞻，整體跟海外的差距也很小。所以這幾個(gè)因素疊加起來，我們看到了國內(nèi)整個(gè)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)比較大的一個(gè)投資機(jī)會(huì)。

王蕊：你對(duì)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)的機(jī)會(huì)怎么看?

陳鵬揚(yáng)：我覺得動(dòng)力電池從未來十年的維度來看應(yīng)該是一個(gè)4萬億的產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模只有2000億不到，這是一個(gè)20倍空間的產(chǎn)業(yè)。

我們也做了動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)全球競(jìng)爭力的比較，我們看到其實(shí)現(xiàn)在中國的動(dòng)力電池的確是全球最有競(jìng)爭力的，無論是成本還是產(chǎn)業(yè)鏈的規(guī)模效應(yīng)，中國都是最強(qiáng)的，而且從技術(shù)上來看其實(shí)也已經(jīng)接近差異不大，所以我是比較看好動(dòng)電池業(yè)務(wù)長期的一個(gè)成長的空間。

王蕊：消費(fèi)電子呢?

陳鵬揚(yáng)：兩類機(jī)會(huì)。新產(chǎn)品升級(jí)過程當(dāng)中帶來一些新的組件或者新產(chǎn)品，這是一個(gè)機(jī)會(huì)。另外一類機(jī)會(huì)其實(shí)就是公司真的很強(qiáng)，能不斷去拓展自己的業(yè)務(wù)邊界，競(jìng)爭力也比較強(qiáng)，做新業(yè)務(wù)基本上都能把市場(chǎng)份額搶過來。兩類方向我覺得都是價(jià)值增長的方向。