十年美債能否突破4.34%？
引子
(資料圖片僅供參考)
近期，美國6月的就業(yè)數(shù)據(jù)落地，ADP數(shù)據(jù)大超預(yù)期，非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，薪資數(shù)據(jù)超預(yù)期：
1、美國6月ADP就業(yè)人數(shù)49.7萬人，預(yù)期22.8萬人，前值27.8萬人；
2、美國6月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增20.9萬人，預(yù)期增22.5萬人，前值自增33.9萬人修正至增30.6萬人；
3、平均每小時工資同比升4.4%，預(yù)期升4.2%，前值升4.3%；環(huán)比升0.4%，預(yù)期升0.3%，前值自升0.3%修正至升0.4%；
對于這一系列就業(yè)數(shù)據(jù)，債券市場的反饋是：十年美債利率實際有效突破4%，創(chuàng)了今年以來的新高。
十年美債利率的上一個高點在4.34%，當下，我們很關(guān)心的一個問題是，它會不會突破去年的高點？這篇文章將圍繞這個問題展開。
十年美債的定價框架在《美元系統(tǒng)的運行機制——兼論金融研究的意義》一文中，我們構(gòu)造了一個十年美債利率的定價框架，更進一步，我們可以把這個框架精煉為三大主體和三大因子，具體如下圖所示：
主體1——美國貨幣市場——加息預(yù)期及聯(lián)邦基金利率本身會把很多美元抽到美國貨幣市場，對應(yīng)的因子就是美國貨幣政策，可以用兩年美債觀測；
主體2——美國股票市場——樂觀的動物精神會把很多美元抽到美國股票市場，對應(yīng)的因子就是美國風險偏好，可以用標普500指數(shù)觀測。在這里我們還應(yīng)該注意的是，股票市場和實體經(jīng)濟以及樓市是并列的，股票市場可以作為一個代表，代表剩下兩個市場。
主體3——非美市場——這是一個極其混雜的變量，包括歐洲、日本、中國等一系列非美國家的混合因素，有時候這些大批發(fā)商會投放美元，有些時候這些大批發(fā)商會回籠美元。
根據(jù)這個框架，分析十年美債利率走勢就意味著同時去判斷：1、美國貨幣政策、2、美國風險偏好和 3、非美因素。
由于非美因素過于復(fù)雜，且包含了諸多地緣政治博弈，為了簡化分析，我們可以把這個問題簡化為判斷美國貨幣政策和美國風險偏好。
美國的貨幣政策在《如何用兩年美債跟蹤市場的加息預(yù)期？》一文中，我們討論過一個觀點，相比于極其混雜的十年美債利率，兩年美債利率極其干凈，十分純粹地反饋預(yù)期加息路徑。
本輪就業(yè)數(shù)據(jù)導(dǎo)致兩年美債利率劇烈波動，一度飆升至5.12%，之后回落至4.95%附近。
如上表所示，兩年美債利率和預(yù)期加息路徑是一個映射關(guān)系，不難發(fā)現(xiàn)，4.91%的兩年美債意味著市場對美聯(lián)儲的貨幣政策很悲觀。投資者們認為未來的預(yù)期路徑為：a、未來三次會議25+25+25；b、高點位置6.0%；c、2024年3月降息；d、每次降息25bp；
事實上，兩年美債利率一直在根據(jù)增量信息調(diào)整，其背后的實質(zhì)則是動態(tài)調(diào)整的預(yù)期路徑。
美國的風險偏好站在十年美債的角度，預(yù)期加息路徑只是其中的一個影響因子，風險偏好也占據(jù)了相當大的權(quán)重。
如下圖所示，十年美債和兩年美債的利差顯著上升，這意味著，在非美因素相對可控的情況下，美國的風險偏好顯著提高了。
此外，從標普500指數(shù)的走勢來看，風險偏好上升的態(tài)勢也很明顯：
不難發(fā)現(xiàn)，目前，美國的風險偏好表現(xiàn)出兩大特征：
1、強烈的上升勢頭，標普500今年上漲近15%；
2、較強的韌性，盡管加息預(yù)期上調(diào)，但每股調(diào)整幅度很??；
綜合貨幣政策和風險偏好兩因素，不難得出一個結(jié)論，對于十年美債創(chuàng)今年以來的新高，貨幣政策和風險偏好均有貢獻，并且風險偏好的貢獻更大。
居于主導(dǎo)地位的風險偏好在十年美債利率的定價框架中，有一個容易被忽略的點：貨幣政策和風險偏好的相關(guān)性。
我們在《如何預(yù)判美聯(lián)儲何時降息？》一文中討論過這個問題，這篇文章的主旨在于：美股或者說風險偏好是美聯(lián)儲的重要決策依據(jù)。
其背后的原理為：當貼現(xiàn)率中樞保持剛性時，只要經(jīng)濟預(yù)期發(fā)生下行，股市立馬就會有所反饋，美聯(lián)儲就能捕捉到經(jīng)濟預(yù)期下行的信號。當股市的跌幅積累到一定程度，聯(lián)儲就會有所行動，開始降息。
事實上，現(xiàn)在的情況很糟糕，美聯(lián)儲已經(jīng)加息了很多次，并且未來的加息預(yù)期也很豐滿，但是，我們依然無法從股市捕捉到經(jīng)濟預(yù)期向下的信號。
根據(jù)《如何預(yù)判美聯(lián)儲何時降息？》一文的框架，美聯(lián)儲不得不一直保持鷹派立場。這就導(dǎo)致了一個極其詭異的局面：只要美股持續(xù)上漲，美聯(lián)儲就不得不一直加息。
所以，美國強勁的風險偏好才是一切不幸的根源。
結(jié)束語綜上所述，我們就梳理清楚了一個問題：十年美債突破4.34%的核心驅(qū)動力將是什么？持續(xù)向上的美股。
與我們的直覺相反，強勁的就業(yè)數(shù)據(jù)和有韌性的通脹數(shù)據(jù)只是一個結(jié)果，根子還是在風險偏好上，不有效遏制住風險偏好，我們很難看到cpi回到美聯(lián)儲的目標位置。
對于美聯(lián)儲莫名其妙的通脹目標，更可能的情形是：當標普500下挫20%，即便cpi沒回到2%，聯(lián)儲也不會繼續(xù)去強調(diào)2%的目標了。
重點還是美股，通脹目標只是個幌子。
回到國內(nèi)的資本市場，結(jié)論很清晰：看具體的點位是沒意義的；很多人想著虛無縹緲的“七翻身”，我的回應(yīng)是，抬頭看看美股。
多去復(fù)盤一下2018年底的美股和a股，不要想當然地歸因，就能擺脫很多噪音的干擾。
經(jīng)濟全球化的一個必然結(jié)果是全球資本市場形成一個有機整體。
（文章來源：格隆匯）
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